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绝美防水材料龙头遭大机构高位抢筹
发表时间：2021-04-13
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上周四盘后，防水材料龙头东方雨虹发布了一份“全明星阵容”的定增名单，高瓴、JP摩根、瑞银、陈光明的睿远纷纷出现在榜上。
定增价是45.5元/股，而当日收盘价为51.9元/股，折扣不到13%。
也即是说上面这些机构基本上都是在高位处完成了抢筹。
紧接着在4月7日晚间，东方雨虹发布一季报业绩预告，净利预增超100%。
大机构砸下重金，必然是看中里面的长期成长性，加上一季度业绩表现非常亮眼，所以这家公司没有理由不被看好。
国内防水材料龙头
东方雨虹，国内建筑防水行业首家上市企业，深耕防水领域二十余年，是当之无愧的行业龙头。
2010年以来公司通过收购和自主拓展的方式，形成了包括节能保温、民用建材、非织造布、建筑涂料、建筑修缮和特种砂浆在内的产品和服务体系。
2014年，防水行业CR5不足20%，2019年CR3却接近30%。期间公司市占率由不足5提升至18%。
作为国内规模最大的防水材料制造企业，公司目前在原材料采购、存储、规模效应等方面均拥有天然优势，几乎做到不受上游石油化工原料价格波动的影响。
公司的渠道优势非常明显，使得销售费用率位维持一定水平，这主要得益于合伙人模式的建立。公司合伙人模式优势之处在于，可以在销售不能覆盖的区域开展专营雨虹防水及相关业务，从而形成了更加庞大且完善的营销网络。
公司还做到与300余家大型企业集团形成稳定的战略合作关系。这里面既包括万科、恒大、碧桂园、融创、保利这些大型房企，也包括中国铁建、中国中铁等基建央企，甚至还有格力、华为、宝马等这些知名企业。
通过这些大客户红利，公司便可获得远超同行业平均的收入增速。
此外，受早期承接国家重点工程，以及地产集采名单带来的知名度扩张，公司在品牌方面也具有无与伦比的竞争优势。
在中国房地产500强防水材料类供应商首选品牌榜单，公司连续九年蝉联该榜单榜首。
2020年更是以36%的首选率荣获第一，较第二名的科顺领先16个百分点，较第三名的北新建材和凯伦股份领先29个百分点。
防水材料业务是公司最重要组成部分
目前，公司业务构成总体可简单分为防水材料和防水施工两大板块。其中防水材料包括防水卷材和防水涂料，营收占比长期维持在80%以上。
防水材料业务是公司最重要组成部分，这几年增速一直表现得非常迅猛。
具体体现在，防水卷材最近三年间实现了30%-55%的高增长，而防水涂料近6年复合增速则更是高达40%。
另一大板块防水施工服务是公司的传统优势业务。公司拥有整个防水行业规模最大的劳务平台，涵盖近2000个合伙人和当地的工程公司。
财务分析
公司业绩表现靓丽，上市以来，11年复合增速超40%。
公司从过去地方性的小企业到如今稳坐行业第一把交椅，成功背后绝非偶然。
具体我们将公司上市至今划分成三个时期，而这三个时期均对应着比较明显的业绩提振。
2008-2011年，公司抢占基础设施领域防水市场，由局部市场走向全国。该阶段营收、业绩的复合增速各为36.51%、24.06%，净利率基本在4%-9%的水平。
2012-2015年，公司转向地产市场，受益原材料价格下降业绩持续高增。四年时间营收和净利润复合增速各为21%、62%，达到当时历史新高。
2016-2019年，开始加快建设营销网络，受益B端市场变化市占率快速提升，由不足3%提升至近10%。此时公司营收和净利润四年复合增速各为36%、30%。
尤其在2019年，公司营收为180亿，与2008年上市以来相比，11年业绩复合增速超40%，远高于业内平均水平。
2020年公司营收预计更是突破200亿大关，同比增长19.95%；净利润33.98亿元，同比增长64.45%，创下2014年以来增速新高。
整体看，公司近几年盈利水平持稳，费率持续好转。主要体现在：
公司过去的毛利率受主要原材料沥青价格波动影响，但近三年盈利水平已逐步持稳，毛利率约为35%-38%，净利率约为11%-12%。
得益于2016年启动的“合伙人制度”和2018年开始的组织架构改革。2017年以来公司期间费率逐年下降，2019年期间费率为21.36%，较2016年下降3个百分点。
公司ROE常年维持在20%左右水平，高于国内行业平均水平。
关于公司的ROE，我们可以拿海外巨头西卡作为比较。
西卡也是防水业务起家的建材企业，之后通过内生和外延实现跨越，形成了拥有混凝土、防水、屋面、地坪、密封和粘接、修补加固、家装七大建筑业务板块的综合性建材集团。
目前西卡市值大约2600亿，净利润为58亿，ROE超过30%。尤其西卡的ROE比公司高出了10个百分点。如果通过杜邦分析可以发现，公司其实在净利率水平上具备优势，ROE低于西卡原因主要是资产周转率和财务杠杆问题。
西卡的成长代表了另一种路径。考虑到公司目前仍处于扩张期，以及国内上市公司的融资习惯等原因，西卡的成长对于公司来说是具备可复制性的。
在资产质量方面，以应收账款为例，公司应收账款以大客户为主，实际发生坏账比例较低。具体从实际发生坏账金额看，近5年实际发生坏账金额占应收款项的比例为1%-3%左右。
再从账龄看，公司1年以内应收账款占比高达81.91%，1-2年占10.75%。欠款金额前五名的单位应收账款合计18.74亿元，占30.03%。
在偿债能力方面，公司债务结构近年一直在优化，特别在2020年改善最为明显。具体为，公司短期借款规模在持续下降，长期借款规模出现较大上升。
从应付票据及应付账款周转天数来看，自2019年起以来天数呈现快速增加，相比2017年提升了一倍以上。
上面这些都在表明公司对上游供应商的议价能力提升了一个台阶。
在经营现金流方面，之前公司履约保证金占用的现金流规模每年大概在10亿-15亿之间，但自2020年以来开始出现下降。
履约保证金在减少，意味着现金流改善将变得更加明显。
不久之前，公司还发布了股权激励计划，行权条件为业绩考核要求2021-2024年四个会计年度的净利润增长率不低于25%、56%、95%、144%，对应年复合增速25%。
复盘公司之前实施过三次激励计划，可以发现每次激励均伴随公司重大战略的转变，而受益对象也均良好完成了激励中规定的考核指标。同期，每次激励计划的公告均是股价短期、中期的相对底部。
和过往几次激励相比，这次激励力度显得更大，无不体现着管理层发展决心。
定增开启新一轮扩张，公司逐步成长为综合性建材集团
目前公司共有28家生产研发基地，遍布全国七大分区，合计80余条国际先进生产线。
今年80亿元定增落地，主要用于投资8家生产基地和产线改造升级项目。其中，15万吨非织造布和13.5万吨功能薄膜项目是在原有业务基础向上游的延伸。
这次定增公司有望迎来新的盈利点，提高整体竞争力，同时意味着进一步向综合性建材集团靠拢。
防水行业：大浪淘沙，马太效应显现
防水行业市场规模超过2000亿，空间大，但分散度较高，典型的大行业小企业特征。集中度提升与行业整合是必然趋势。
这意味伴随着行业进一步集中，强者恒强逻辑延续。
公司作为防水材料行业内的绝对龙头，受益于集中度提升，成本、渠道、品牌优势形成的强大护城河，成长空间远未见顶。
目前公司通过激励和定增多种举措开启新征程。
定增价是45.5元/股，而当日收盘价为51.9元/股，折扣不到13%。
也即是说上面这些机构基本上都是在高位处完成了抢筹。
紧接着在4月7日晚间，东方雨虹发布一季报业绩预告，净利预增超100%。
大机构砸下重金，必然是看中里面的长期成长性，加上一季度业绩表现非常亮眼，所以这家公司没有理由不被看好。
国内防水材料龙头
东方雨虹，国内建筑防水行业首家上市企业，深耕防水领域二十余年，是当之无愧的行业龙头。
2010年以来公司通过收购和自主拓展的方式，形成了包括节能保温、民用建材、非织造布、建筑涂料、建筑修缮和特种砂浆在内的产品和服务体系。
2014年，防水行业CR5不足20%，2019年CR3却接近30%。期间公司市占率由不足5提升至18%。
作为国内规模最大的防水材料制造企业，公司目前在原材料采购、存储、规模效应等方面均拥有天然优势，几乎做到不受上游石油化工原料价格波动的影响。
公司的渠道优势非常明显，使得销售费用率位维持一定水平，这主要得益于合伙人模式的建立。公司合伙人模式优势之处在于，可以在销售不能覆盖的区域开展专营雨虹防水及相关业务，从而形成了更加庞大且完善的营销网络。
公司还做到与300余家大型企业集团形成稳定的战略合作关系。这里面既包括万科、恒大、碧桂园、融创、保利这些大型房企，也包括中国铁建、中国中铁等基建央企，甚至还有格力、华为、宝马等这些知名企业。
通过这些大客户红利，公司便可获得远超同行业平均的收入增速。
此外，受早期承接国家重点工程，以及地产集采名单带来的知名度扩张，公司在品牌方面也具有无与伦比的竞争优势。
在中国房地产500强防水材料类供应商首选品牌榜单，公司连续九年蝉联该榜单榜首。
2020年更是以36%的首选率荣获第一，较第二名的科顺领先16个百分点，较第三名的北新建材和凯伦股份领先29个百分点。
防水材料业务是公司最重要组成部分
目前，公司业务构成总体可简单分为防水材料和防水施工两大板块。其中防水材料包括防水卷材和防水涂料，营收占比长期维持在80%以上。
防水材料业务是公司最重要组成部分，这几年增速一直表现得非常迅猛。
具体体现在，防水卷材最近三年间实现了30%-55%的高增长，而防水涂料近6年复合增速则更是高达40%。
另一大板块防水施工服务是公司的传统优势业务。公司拥有整个防水行业规模最大的劳务平台，涵盖近2000个合伙人和当地的工程公司。
财务分析
公司业绩表现靓丽，上市以来，11年复合增速超40%。
公司从过去地方性的小企业到如今稳坐行业第一把交椅，成功背后绝非偶然。
具体我们将公司上市至今划分成三个时期，而这三个时期均对应着比较明显的业绩提振。
2008-2011年，公司抢占基础设施领域防水市场，由局部市场走向全国。该阶段营收、业绩的复合增速各为36.51%、24.06%，净利率基本在4%-9%的水平。
2012-2015年，公司转向地产市场，受益原材料价格下降业绩持续高增。四年时间营收和净利润复合增速各为21%、62%，达到当时历史新高。
2016-2019年，开始加快建设营销网络，受益B端市场变化市占率快速提升，由不足3%提升至近10%。此时公司营收和净利润四年复合增速各为36%、30%。
尤其在2019年，公司营收为180亿，与2008年上市以来相比，11年业绩复合增速超40%，远高于业内平均水平。
2020年公司营收预计更是突破200亿大关，同比增长19.95%；净利润33.98亿元，同比增长64.45%，创下2014年以来增速新高。
整体看，公司近几年盈利水平持稳，费率持续好转。主要体现在：
公司过去的毛利率受主要原材料沥青价格波动影响，但近三年盈利水平已逐步持稳，毛利率约为35%-38%，净利率约为11%-12%。
得益于2016年启动的“合伙人制度”和2018年开始的组织架构改革。2017年以来公司期间费率逐年下降，2019年期间费率为21.36%，较2016年下降3个百分点。
公司ROE常年维持在20%左右水平，高于国内行业平均水平。
关于公司的ROE，我们可以拿海外巨头西卡作为比较。
西卡也是防水业务起家的建材企业，之后通过内生和外延实现跨越，形成了拥有混凝土、防水、屋面、地坪、密封和粘接、修补加固、家装七大建筑业务板块的综合性建材集团。
目前西卡市值大约2600亿，净利润为58亿，ROE超过30%。尤其西卡的ROE比公司高出了10个百分点。如果通过杜邦分析可以发现，公司其实在净利率水平上具备优势，ROE低于西卡原因主要是资产周转率和财务杠杆问题。
西卡的成长代表了另一种路径。考虑到公司目前仍处于扩张期，以及国内上市公司的融资习惯等原因，西卡的成长对于公司来说是具备可复制性的。
在资产质量方面，以应收账款为例，公司应收账款以大客户为主，实际发生坏账比例较低。具体从实际发生坏账金额看，近5年实际发生坏账金额占应收款项的比例为1%-3%左右。
再从账龄看，公司1年以内应收账款占比高达81.91%，1-2年占10.75%。欠款金额前五名的单位应收账款合计18.74亿元，占30.03%。
在偿债能力方面，公司债务结构近年一直在优化，特别在2020年改善最为明显。具体为，公司短期借款规模在持续下降，长期借款规模出现较大上升。
从应付票据及应付账款周转天数来看，自2019年起以来天数呈现快速增加，相比2017年提升了一倍以上。
上面这些都在表明公司对上游供应商的议价能力提升了一个台阶。
在经营现金流方面，之前公司履约保证金占用的现金流规模每年大概在10亿-15亿之间，但自2020年以来开始出现下降。
履约保证金在减少，意味着现金流改善将变得更加明显。
不久之前，公司还发布了股权激励计划，行权条件为业绩考核要求2021-2024年四个会计年度的净利润增长率不低于25%、56%、95%、144%，对应年复合增速25%。
复盘公司之前实施过三次激励计划，可以发现每次激励均伴随公司重大战略的转变，而受益对象也均良好完成了激励中规定的考核指标。同期，每次激励计划的公告均是股价短期、中期的相对底部。
和过往几次激励相比，这次激励力度显得更大，无不体现着管理层发展决心。
定增开启新一轮扩张，公司逐步成长为综合性建材集团
目前公司共有28家生产研发基地，遍布全国七大分区，合计80余条国际先进生产线。
今年80亿元定增落地，主要用于投资8家生产基地和产线改造升级项目。其中，15万吨非织造布和13.5万吨功能薄膜项目是在原有业务基础向上游的延伸。
这次定增公司有望迎来新的盈利点，提高整体竞争力，同时意味着进一步向综合性建材集团靠拢。
防水行业：大浪淘沙，马太效应显现
防水行业市场规模超过2000亿，空间大，但分散度较高，典型的大行业小企业特征。集中度提升与行业整合是必然趋势。
这意味伴随着行业进一步集中，强者恒强逻辑延续。
公司作为防水材料行业内的绝对龙头，受益于集中度提升，成本、渠道、品牌优势形成的强大护城河，成长空间远未见顶。
目前公司通过激励和定增多种举措开启新征程。
